Visie Klaas Kroot - Het nieuwe waarderen en financieren

Renteontwikkelingen en de relatie met toekomst en waardering.

Wat is de DCF-methode nog waard?

Regeren is vooruitzien. Aangezien de glazen bol geen betrouwbare methode is gebleken, gebruiken banken voor het waarderen van bedrijven en vastgoed allerhande rekenmethoden. De Discounted cash-flow (DCF) is populair. Gezien het huidige economische klimaat zet ik hierbij mijn vraagtekens. Is het nog wel realistisch om zo ver in de toekomst te kijken?

Klaas Kroot vindt het hoog tijd voor een nieuwe en aangepaste methode

Vraag een waarderingsgoeroe hoe je het beste een onderneming kunt waarderen en hij zal je de Discounted cash-flow (DCF) methode aanraden. Deze aanpak heeft de Intrinsieke waarde (activabenadering) en Rentabiliteitwaarde (inkomensbenadering) ruimschoots achter zich gelaten.

Geliefde methode

Anders dan de Intristieke waarde, kijkt de Rentebiliteitswaarde naar de toekomst. Dat maakt deze methode ook geliefder dan de IntrinsiekeWaarde methode. Toch leunt deze methodiek zwaar op het verleden. Met toekomstige investeringen en de financieringstructuur wordt maar beperkt rekening gehouden.

Bij de DCF gaat men een stap verder door zogenaamde ‘vrije kassstromen' te berekenen. Dit is wat overblijft nadat alle middelen zijn besteed. De prestaties van de onderneming worden doorgaans voor de komende vijf jaar nauwkeurig in beeld gebracht plus een aanvullend restjaar. Omzetten en kosten hebben daarbij een diepgaande analyse nodig.

Toekomstverwachtingen

Van de kasstroom die uit een dergelijke analyse naar voren komt, worden vervolgens de noodzakelijke investeringen in vaste activa en werkkapitaal afgetrokken. Zo betrekt men de toekomstverwachtingen bij de waardering.

Bij het berekenen van de te verwachten kasstromen wordt de factor tijd en het moment van ontvangen van de kasstromen uitgeschakeld. Dit kan door de kasstromen contant te maken tegen de zogenaamde Weighted average cost of capital (WACC, ook wel gemiddelde vermogenskostenvoet). Dit is het resultaat van de gewenste solvabiliteit/financieringsgraad (leverage) enerzijds en de risicovrije rendementsvoet anderzijds. Dit laatste is gebaseerd op de gemiddelde risicopremie bij investeringen rekening houdend met de VPB-druk . Op deze manier wordt de komende jaren contant gemaakt (meestal 5 jaar).

Het restjaar, ook wel het ‘zesde jaar' of ‘horizonjaar' genoemd, wordt als eeuwig durend, uiteindelijk individueel, tevens contant gemaakt.

Het totaal van deze waarden (prognose-jaren en restjaren) levert uiteindelijk de waarde van kasstroom van de onderneming op. Dit is de waarde van de kasstroom geneutraliseerd voor de financieringsstructuur. Een belangrijk deel van de totale waarde komt voort uit het eeuwigdurend maken van het restjaar. Dit laatste wordt vaak ook als een bijzonder punt in deze methode gezien. Zo houden we in de berekening rekening met alle relevante aspecten; tijd, geld en risico.

Prima basis voor de crisis

Uitgangspunt voor het DCF model is het schuldenvrij berekenen van de waarde. In de basis van de verdiscontering van de kasstromen leunt men hierbij op de WACC die als fundament een risicovrije rendementsvoet kent.

Voor de crisis was dit prima en was deze rente eenvoudig te herleiden. Steeds vaker gebruikte men als basis de tarieven van de geld- en kapitaalmarkt, oftewel door het kortlopende kararkter van overnamefinancieringen was EURIBOR hierbij vaak leidend.

Doorberekenen aan de klant

Op dit moment kunnen banken zelf moeilijk geld aantrekken op EURIBOR-basis. Geldverstrekkers rekenen hun klanten daarom liquiditeitsopslagen door. Daarnaast is er nog eens de extra solvabiliteitseis die aan banken wordt gesteld. Daarom is de verwachting dat de gestegen kosten van eigen vermogen worden doorberekend aan de klant.

Hier ligt ook de link met de DCF methode. Het kan het zijn dat de WACC geen goede weergave meer geeft van de feitelijke kosten van het aan te trekken vermogen. Als het rentepercentage dat aan de bank betaald moet worden hoger uitvalt, heeft dit forse invloed op de berekende waarde.

Griekenland

Bij de DCF methode gaat men ervan uit dat de kasstromen eeuwigdurend blijven doorlopen (restjaar/horizon jaar). Elke dag lezen we er over in de kranten en vragen wij ons af hoelang bijvoorbeeld een land als Griekenland zich staande houdt. Meer en meer blijkt dat bij het niet nakomen van de verplichtingen van Griekenland, dit directe gevolgen heeft voor onze economie. Daarom is het wel of geen hulp verlenen een keuze met beperkingen. Is het in deze huidige economische tijd nog wel realistisch om zover in de toekomst te kijken en daar de waarde van een onderneming of vastgoed (ook daar wordt veel gebruik gemaakt bij DCF methode als ondersteuning bij de waardepaling) aan de te koppelen? Wat is in deze tijd een realistische termijn om vooruit te kijken?

Wat is de DCF methode in de huidige tijd nog waard?

Volgens mij is het de hoogste tijd voor een nieuw en aangepast model dat voldoet aan drie belangrijke uitgangspunten.

Een: De tijdshorizon is korter.

Twee: Er wordt meer rekening gehouden met economische onzekerheden in de toekomst.

Drie: De risicovrije rendementsvoet wordt vervangen door een rendementsvoet gelinked aan een  gemiddelde inkoopprijs voor geld door banken. Bij dit laatste punt moet meer worden gehecht aan het laatste jaar. Dit is nu eenmaal hét bewijs van de geleverde prestaties van de bestaande onderneming.

Noem het wat mij betreft de Discounted cash-flow with rear-view-mirror, die uitgaat van een GAWACC. De gecorrigeerde actuele weighted average cost of capital, gebaseerd op bancaire inkoopvoet die tevens terugblikt naar wat realistisch gerealiseerd is in het verleden.

Uw interesse gewekt, FOI verzorgt actuele workshops over ‘het nieuwe waarderen en financieren'! Op 11 oktober 2011 start de eerste workshop. Klik hier om u zelf in te schrijven of neem contact op met FOI via info@foi.nl of 013-5385120.